歲末年初，人人都在問：明年，該怎么辦？

迷惘甚至是惶恐，都是因為對未來的不確定而造成。這種不確定，構成的因素很復雜，有可說的，也有只能意會的。

歲末年初，也是經濟學家們拋出新觀點的時候。如果講的精彩，或能緩釋人人的迷惘和惶恐。更甚一層，也許能在黑暗中點亮一盞燈塔。

知更君曾與著名經濟學家管清友同游，彼時，他還任職民族證券。思想不受桎梏、內心澎湃著年輕，是知更君對他最直觀的感覺。盡管有的時候，不能說的還是不能說，但這并不妨礙正確思路的成型。

昨日，以“如是金融研究院院長”職務演講于2018雪球嘉年華的管清友，相較于其他大咖們的模棱兩可，觀點清晰有力，讓知更君在歲寒時意外振奮了一把。好文不獨享，與君共饗之，知更君便把整理后的文字附上，或許你能從中獲益：

2019年：烽火狼煙——全球經濟和資產配置

本文根據管清友博士在雪球嘉年華活動演講整理而來。

今天主要和大家一起探討一下內外環境的變化和資產配置思路。

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其實1929年的10月，全球股災發生的時候，大家開始覺得沒什么。后來的歷史大家都知道了，出現了全球性的大蕭條。我們現在正處在更大的歷史轉折當中，只是深處其中而不自知。

從短期來看，我們確實是處在微調到糾偏的過程中，從2014年寬松到2016年經濟反彈，2017年金融整頓強監管，到2018年一二季度開始確立經濟下滑的趨勢。其實從今年年初開始政策已經開始在微調，現在到了四季度，政策層面上不僅是在微調而是在全面糾偏。

而回顧過去這些年政策面的變化，確實變動很頻繁。“治大國，若烹小鮮”，我覺得現在不是若烹小鮮，是糖炒栗子。糖炒栗子是要不停地顛勺，對炒栗子師傅的要求特別高。

所以政策面的變化其實是比較大的，我們觀察這幾年的變化，寬松的有效性越來越弱。比如上一輪松動，從2014年開始，其實到2016年上半年才看到經濟慢慢起來，正好也趕上了全球和中國經濟同時緩慢上行的共振，也出現了房地產、大宗商品的一輪牛市，資金面很寬松，2015年是債市最黃金的時期，也出現了杠桿牛市。盡管經濟周期越來越微弱，但還是存在的。

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從政策面上看，放松越來越弱了。當然這里面還有很重要的變化，那就是市場微觀主體的行為發生重要的變化，政府、企業、個人投資者的行為都發生了非常大的變化。從地方政府角度上講，過去是“門難進，臉難看，事難辦”，現在是“門好進，臉好看，不辦事”；從企業角度來講，一朝被蛇咬，十年怕井繩，吃一塹長一智，因為過去我們經歷了2009、2012、2014年三輪寬松，每一輪都有企業受到波及，很多企業因為宏觀政策的變動陷入困境。所以企業對于政策的變化不是遲鈍了，而是更敏感了，只是它不動。

從投資者的角度來講，行為也發生比較大的變化，中國的投資者越來越專業了。專業到我們茶余飯后談論的都是美聯儲的貨幣政策，就像十幾年之前北京出租車司機談論中東形勢一樣專業。市場主體發生了非常大的行為變化，理性預期被充分發揮到極致。這是我們過去5年經歷的經濟周期、金融周期和資產周期。從2012-2013年的非標到2014年的以后的股票牛市，到2015年的股災發生以后，2016年的房地產泡沫和商品牛市， 2017年開始金融整頓，2018年進入了微調、對沖和糾偏。

為什么大家會焦慮，因為經濟周期、金融周期和資產周期全都波動非常大，2016年是個拐點，金融周期達到峰值，2016年金融業占GDP的比重達到8.35%，超過美國和日本。這個拐點加上金融整頓出現了下行周期，這個下行周期短則3-5年，也許還會更長。短期的情況是經濟下行沒有結束，二季度實際上已經確立了下行趨勢，三季度6.5%的增速實際上是低于預期的，當時市場普遍認為至少有6.6%，所以至少從現在到明年下半年，經濟還處于下行過程中，下行的壓力還是存在的。當市場主體行為發生變化，扭轉這種經濟下行趨勢就特別困難。

下行主要來自幾個方面：一是房地產，嚴厲的調控已經影響到銷售、投資，其實我們看到扣除土地購置費后的開發投資下行是很明顯的。從供給端來講，房地產企業表內外融資受限。從需求端來看，信貸收緊。在這次糾偏和調整過程中，很多銀行開始下調個人按揭貸款利率，這個對需求端有正向的作用。但還不足以改變整個房地產調控的大趨勢，調控對房地產投資下滑的影響還在進行當中。

二是基建，已經出現斷崖式下滑，要扭轉基建投資的下滑趨勢是很困難的，最近國家發改委開始審批各地的地鐵項目，意圖扭轉基建投資下滑的趨勢。

三是出口，出口今年的情況比較特殊，因為有貿易戰，企業是在搶出口。今年搶出口，明年1月1日起2000億關稅開始征收，對出口實質性影響產生，所以明年上半年出口的壓力比較大，存在有非常大的不確定性。我們現在對明年經濟增長的樂觀預期應該在6.3左右，也就是說明年經濟增長的壓力很大。

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但是我們也知道明年最大的挑戰不是在經濟層面，不是在內部而是在外部。外部來來看，美國的經濟和股市見頂應該是大概率事件，從高頻數據全球PMI來看，下滑趨勢較為明顯。最近幾個主要的國際組織給出了明年全球經濟增長預期，中性情景是緩慢下行。

為什么我會比較擔心明年的情況呢？中美之間的貿易摩擦最終會如何處理，我們是不知道的，也決定不了，就像我們在1929-1933年，或者中國歷史上很多重要的歷史節點上，作為微觀主體，我們決定不了大局，但會對我們每一個人都有非常大的直接影響。G20峰會上談得怎么樣？即便是關稅的征收告一段落，如果中美兩國在貿易之外的其他領域產生更大的摩擦時，對金融市場、金融穩定的影響還會持續。當然，貿易戰不僅會沖擊到中國國內，也會沖擊到美國，我想這可能也是特朗普始料未及的事情。

中美之間的貿易摩擦，最后對美國的影響也很大。特朗普總統可以把責任推到民主黨身上，但實際上特朗普總統的行為，已經改變了原來既定的大國之間的關系，在經濟和金融領域，中美貿易戰成為一個導火索，使得全球資產進入重估期。過去，由于經濟下行、美聯儲加息等影響，資產進入重估，現在又加上了中美兩國政治等影響因素，而它的影響又遠比經濟下行、美聯儲加息的影響更大。科技股的下跌是個很不好的現象，不僅是因為美國科技股透支了未來幾年的漲幅，其實還反映了對于美國科技企業市場萎縮的擔心，也反映了投資者風險偏好的下降。我沒有必要釋放樂觀和悲觀的情緒，只是希望能夠客觀的描述。

從中國國內情況來看，無論是“房住不炒”還是“去杠桿”，或者現在所說的“穩杠桿”，基本的方向沒有變化，就像劉鶴副總理在今年年初的講話一樣，要用3到5年的時間，穩步降低中國的宏觀杠桿率，這個大方向是沒有變化的。考慮到內外環境，我們對明年作一個基本的判斷，那就是下行壓力存在，政策糾偏力度加大。政策底已經出現，但是市場底和估值底還沒有到來。

在這樣的環境下，資金端政策糾偏在持續，資產端經濟下行持續，可能會重新出現資產荒。這種資產荒的表現形式可能像2014年，但原因差別非常大。2014年資產荒出現是流動性大松動引起的，現在是政策糾偏引起的，無論是監管還是宏觀管理，而資產端的經濟下行在持續，外部的不確定性在增強。

這就出現了兩端，資金端邊際改善，資產端還在下行的跡象。也就是說明年還會出現核心資產的泡沫化，由于可配置的資產有限，還會出現資金扎推涌向基本面比較好的一些資產，而其他的基本面不是特別好或者講故事的資產會被拋棄。當核心資產再次出現泡沫化的時候，可能又會出現去年下半年和今年年初出現的情況，獨角獸變成毒角獸，這是我的一個猜測，供大家參考。

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從二級市場來看，現在是不是歷史大底？市場上的樂觀者看到了一些特征：一是標桿價值股的暴跌，比如茅臺跌停，有人說股市的泡沫已經消減得差不多了。二是監管部門開始鼓勵回購。三是喊話救市，政策底出現。這些只是歷史經驗，目前我們正處于拐點上，不能簡單地和歷史比較。

回到基本面，A股看估值，現在確實便宜了。和歷史大底比較，現在A股估值是低于股災后2016年2038點的，和2013年1849點時基本相當，現在的估值水平確實是便宜，至少是不貴。和國際水平相比，估值差距在收窄，中美估值靠攏，納斯達克指數和創業板指數趨同。

美國處于10年估值的高峰，中國處于這幾年的歷史低谷。中美市場存有差異，過去從創業板的角度來講，遠高于美國的納斯達克的水平。你怎么去看待這個問題？這是個客觀的描述，我們怎么去判斷？是不是現在會同時出現A股的大底和美股的大頂？這是個猜測，如果這樣的話，我覺得是挺好的理想狀態。

估值確實比較低了，但是我們還需要考慮不確定性因素：第一是估值擠泡沫還沒結束。三季報低于預期，四季報大概率會更差，四季報出來以后，估值會如何表現呢？中美之間的貿易摩擦，G20會議的談判，以及2020年的大選，和十年前比，美國人的言論對中國市場的影響更直接了。

第二是從風險角度看，安全邊際還沒找邊。從市場波動的情況來看，從投資者的心態來看，大家覺得越來越不安全了。

第三是懸而未決股票質押，前不久大領導親自指出股票質押問題，無論是商業銀行還是券商對于很多公司的股票質押操作方式有所松動，但并未根本解決問題。2018年、2019年、2020年這三年解壓壓力明顯變大，成為一個新的堰塞湖。2015年股災是資金端去杠桿，讓中國投資者感受到杠桿的威力，2018年股票質押是資產端去杠桿，讓上市公司真正感受到了杠桿的威力和危害，不是能用杠桿，但這么高比例的杠桿是不可以的。

未來半年里可能還會經歷估值擠泡沫到業績擠泡沫的過程。政策底已經出現，接下來是業績底、估值底，然后是經濟底。資本市場一般會先于經濟運行提前表現出來。主要有以下四大業績風險：一是刺激紅利消退，宏觀總需求的下行；二是漲價紅利消退，供給收縮的邏輯衰減；三是外延紅利消退，杠桿并購的邏輯衰減；四是外部紅利消退，全球經濟的見頂。

股票市場存在一定的確定性，也有更大的不確定性，總體上來講，很難得出統一的結論。再加上鮮明的中國特色，A股市場還太不成熟，傳統的思維方法是不完全適應A股市場的。為此，我們需要了解市場、尊重市場、適應市場，為引導大家向市場學習，敬畏市場，我們在喜馬拉雅開設了一門和傳統股票課不太一樣的課程《管清友的股票投資課》，不迷信任何理論，將市場作為唯一的老師，系統梳理市場留給我們的歷史、數據和案例，幫助投資者描繪出一幅完整而又清晰的投資地圖。愿與大家分享，用系統方法論帶你穿越牛熊

權益市場不確定，固定收益市場比較確定。主要是基于以下幾點判斷：第一經濟增速放緩，下行壓力加大；第二通脹可控，上行空間有限；第三是資金供給出現邊際寬松，金融監管執行力度放松。大概率出現“衰退型寬松”，整體上有利于利率債配置。但信用債依然需要謹慎，現金流不容樂觀，信用風險遠未釋放充分，2017-2019年是償債高峰期，未來幾年債務償還的壓力依然較大，不要下沉評級。

最后總結一下，長期來看，中國經濟增長潛力還是很大的，短期來看，經濟下行壓力比較大，明年中美之間的摩擦會是影響整個金融系統的核心因素。權益市場，從歷史上看，估值處于相對低位，但不確定的因素還是比較多。固定收益市場相對比較確定，會出現衰退型寬松的市場繁榮。（轉自微信公眾號知更財經  作者知更君 ）